作者：魏中原

　　今年冬季会否是本轮周期下行的最后冬季？

　　经历着史上最长周期亏损底的生猪养殖板块三季报，已全部披露完毕。

　　前三季度，生猪板块的经营喜忧参半。根据Wind数据，猪产业25家上市公司的净利润总额亏损163.28亿元，较上年同期扩大（亏损27.11亿元），低迷的猪价依然在伤害猪企的利润端。

　　好消息是，牧原股份（002714.SZ）、温氏股份（300498.SZ）、正虹科技（000702.SZ）、巨星农牧（603477.SH）等猪企实现第三季度的扭亏为盈，显示出上市猪企的降本增效策略已经奏效。

　　对于本轮周期反转，市场普遍认为，本轮生猪产能去化最迟将于2024年上半年结束，届时猪价有望迎来新一轮上涨。

　　量增价减，猪企前三季亏损扩大

　　今年前三季度，有7个多月的猪价低于行业盈亏平衡线，低迷猪价是上市猪企亏损的最主要原因。

　　报告期内，生猪板块营业收入规模前三甲分别是新希望（000876.SZ）、牧原股份、温氏股份，分别为1067.48亿元、829.69亿元、646.89亿元。大北农、唐人神的营收规模均超过200亿元；傲农生物、天康生物、鹏都农牧等公司也实现了100亿以上营业收入。

　　由于养殖效率提升和前期扩产，多数上市猪企的营业收入实现同比增长。报告期内，25家公司的营业收入同比增速平均值为6.6%、中位数为5.63%。巨星农牧、温氏股份、天康生物、唐人神、正虹科技的营收同比增长率均超10%。

　　也正是由于量增价跌的缘故，猪企前三季度的净利润亏损幅度同比上年扩大。

　　25家上市猪企前三季度归母净利润同比增长率的平均值为-874.13%、中位数为-237.95%，16家公司的净利润同比下滑超过100%，其中唐人神、鹏都农牧等6家猪企的下滑幅度超过1000%。仅4家公司的净利润同比增速为正，其中双汇发展（000895.SZ）主要从事肉类加工，非典型养猪企。

　　头部四家养猪企业中，温氏股份和新希望前三季度分别净亏损45.3亿元、38.58亿元，同比分别下滑760%和42.52%，温氏股份的下滑幅度最高。牧原股份前三季度净亏损18.42亿元，同比下滑221.82%；天邦食品的净利润亦同比下滑了256.58%，亏损15.66亿元。

　　龙头猪企三季度扭亏

　　负债走高与周期下行的背景下，多数上市猪企近两年的工作重点是降本增效，主要指降低完全成本。目前来看，龙头猪企的成本管控能力有不俗提升，并体现在本次三季报。

　　龙头股牧原股份今年第三季度实现业绩扭亏，单季度实现营业收入311亿元，同比下滑14.81%，归母净利润盈利9.37亿元，扭亏为盈。温氏股份第三季度的归母净利润为1.59亿元，扣非后归母净利润为2.81亿元。

　　周期长期磨底，使得猪板块估值下跌超出了预期。随着牧原股份和温氏股份的单季度业绩扭亏，机构纷纷来到公司调研。牧原股份于10月29日、11月1日相继披露了两期最新调研情况，合计接待了超过630名投资者；温氏股份则在26日接待了226家机构共302位国内外投资者。

　　牧原股份在调研中表示，2023 年 1-9 月，公司生猪养殖平均成本为15.0元/kg，其中，一季度平均成本为15.7元/kg，二季度为15.0元/kg，三季度为4.5元/kg，呈逐步下降趋势。公司称，正在努力进一步降低养殖成本，争取明年降至14元/kg以下。

　　无独有偶，温氏股份也在调研中谈及成本管控情况称，三季度的肉猪养殖综合成本降至8.1元/斤，季度环比下降0.4元/斤。其中9月份降至7.9元/斤，为本年度的最低单月成本。目前公司低于8元/斤的肉猪销量约占公司肉猪总销量的80%左右。温氏股份还表示，前期饲料原料价格和猪苗生产成本逐月下降，会逐步体现在第四季度的养猪成本下降上。

　　猪周期酝酿反转？

　　生猪周期的本质是利润率的周期，是在利润率预期的驱动下，养殖主体和产业资本的进出。过往每一轮猪周期下行，都有至少一家上市猪企出现严重的现金流枯竭问题。

　　经过前几年的资本推动产能扩张后，上市猪企的负债不断走高，截至今年三季度末，25家公司短期借款合计为1251.71亿元，环比今年中报（1228.11亿元）小幅增长，较上年同期的1032.22元，同比增长约20%，较2020年同期的940.6亿元，增加约311亿元。整个板块的有息负债率平均值，由2021年34.43%，增长至今年前三季度的39.16%。

　　进一步看资产负债率，截至今年三季度末，25家公司的资产负债率平均数为62.29%，2021年和2022年同期为54.87%、59.77%，呈现逐年走高趋势。温氏股份与牧原股份的资产负债率分别为59.6%、60.31%，分别同比下降了1.8个百分点、0.41个百分点。天邦食品和新希望的负债率仍在走高，分别同比增长了12.6个百分点、2.9个百分点。

农业农农业农村部畜牧兽医局负责人陈光华10月23日在国新办发布会上分析，作为产能的核心指标，全国能繁母猪存栏量今年以来始终高于4100万头的正常保有量，“明年春节后可能出现消费淡季与生猪出栏量增加‘两碰头’，养猪亏损程度甚至可能重于今年同期，希望大家做好生产安排，合理调整生产节奏，顺时顺势出栏生猪。”

　　目前看，一、二线龙头猪企估值多数处历史底部，估值已先于基本面调整到位，股价往往优先基本面反转，猪价何时能进入上行通道成为投资猪板块的关键。

　　“近期生猪、仔猪和淘汰母猪的价格加速下跌，有利于全行业产能清出，产能去化有望在2024年一季度完成，最晚或许不会晚于2024年二季度。”某农业养殖分析师对第一财经记者说，“但是明年春季后的消费淡季和生猪淡季，或让当季度猪板块的业绩最后一次触底，届时估值难免有所波动。周期下行尾声，建议重点关注上市猪企的现金流和成本管控能力”。

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